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The inflation problem will get better before it gets worse

但不是灾难性的

1965年英国在北海发现天然气。政府想利用新燃料给建筑物供暖。但是发现的天然气不同于“城市煤气”，“城市煤气”是由石油和煤炭制成的，而大多数锅炉的设计就是为了使用这些天然气。因此，国有燃气公司开展了一项庞大的工程: 将1300万栋建筑改造成一种新的供暖技术。招募了一支承包商大军来完成这项任务。一位家庭主妇抱怨说: “经过两个星期的训练，前公共汽车售票员、邮递员等人就可以走进来把自己的炊具撕成碎片，这似乎很不对劲。”。没有哪家俱乐部能幸免于难: 一群被派往伦敦红灯区所在地苏豪区(Soho)的员工发现，他们必须排队才能进入“比较可疑的”俱乐部之一。

英国天然气公司(British Gas)董事长对1977年该项目的完工表示欢迎，认为这可能是英国在和平时期完成的最伟大的工程。然而，与英国和其他国家目前面临的挑战相比，这个问题显得微不足道: 为所有家庭供暖而不排放二氧化碳。英国官员估计，要实现净零排放的目标，需要对2800万至2900万套住房进行改造。20世纪60年代和70年代的成本约为年度国内生产总值的1% 。财政监督机构预算责任办公室(Office for Budget 責)表示，如果气候友好型空气源热泵是目前转型中的主导技术，那么可能需要支付的费用将相当于2019年国内生产总值的17% 。

那只是一个区域。为了实现全球91% 的经济体现在承诺的净零目标，许多其他的转变是必要的。道路需要无处不在的充电点，电动车(电动车)将取代内燃机。必须找到制造清洁而廉价的水泥或飞机的技术，或者从这些行业捕捉碳排放的技术。最重要的是，向电网提供的电力必须是清洁的，而且电网必须升级，以应对一切都依赖电力运行时的更高需求。

因此，该项目规模庞大，成本高昂。绿色投资的倡导者经常将此视为一种优势: 大规模的基础设施投资将成为“绿色新政”的一部分，由廉价的政府借款提供资金，这将能够弥补经济中的不足，并提供超过利息成本的长期回报。甚至在2021年夏天，在拜登已经在美国通过了一项巨额财政刺激方案之后，imf 工作人员写道，推动绿色投资可以“(提振)需求和就业，(帮助)从2019冠状病毒疾病疫情中复苏”。更多的刺激措施总是受到欢迎的。

时机就是一切

然而，通胀现在已经清楚地表明，经济中的支出过多，而不是过少。随着各国央行踩下刹车，债务利息成本正在上升。绿色财政刺激的吸引力已经消失。现在，更多的公共支出将取代私营部门的活动，并进一步提高价格，而非消耗闲置资源。绿色支出的模式不再是绿色新政。这就是拜登先生的《降低通货膨胀法案》(ira) ，该法案包含了美国最大的一笔与气候相关的支出，但是通过增加税收和加强税收执行力度，略微减少了赤字。

坏消息是，气候变化给纳税人带来的成本，将远远高于法案、乃至世界其它地区现有立法的规定。据估计，尽管存在很大的不确定性，爱尔兰共和军只能缩小美国以往轨迹与拜登政府50% 减排目标之间差距的一半左右。美国以往的轨迹是在2005年至2030年间减少约30% 的碳排放。

好消息是，绿色投资仍然是可以负担得起的，主要原因有三。首先，世界不断更换锅炉、汽车和发电厂，无论任何能源转型。用绿色替代品取代它们的增量支出比总成本要低得多。麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)估计，到2050年，实物资产必须占到 GDP 的年均9.2% ，才能实现净零增长，但该机构估计，与当前计划相比，实物资产仅占 GDP 的0.9% 。国际货币基金组织和国际能源协会(iea)同样认为，未来十年必要的增量投资占累计产出的0.6% -0.9% 。

第二个原因是，私营部门将承担大部分费用。例如，家庭通常购买自己的锅炉和汽车，在发达国家，私营公司负责大约90% 的能源投资。Obr 的中心情景假设英国政府将支付约四分之一的过渡总成本(尽管它警告说，实际数字可能“大不相同”)。由此产生的公共投资需求平均占 GDP 的0.4% ，直到2050年，这个数字足够小，足以让英国政府计划在现有投资预算范围内满足这一需求。国际货币基金组织发现，大多数对2020年代公共部门投资需求的估计都是类似的规模，在累计国内生产总值的0.05% 至0.45% 之间。

对纳税人所占份额的预测取决于是否有其他政策鼓励私营部门投资绿色技术。企业和家庭将资金投入回报最高的领域。只有在受到激励的情况下，他们才会为净零支付现金。一个特别重要的因素是，各国政府在多大程度上实行碳价格，使天平向有利于绿色投资的方向倾斜。未能为碳定价的代价是双重的: 它迫使公共部门承担更多的投资负担，并剥夺了政府的一个收入来源。

经济学家菲利普 · 阿吉恩和他的合著者发现，燃料价格上涨10% ，企业投资绿色技术的可能性就会增加10% 。家庭也会对价格信号做出反应。自1993年以来，美国一直以现金形式确定汽油税，而且联邦碳定价计划似乎不太可能在国会获得通过。作为爱尔兰共和军的一部分，美国刚刚将电动汽车税收抵免延长至2032年。在燃油税更高的欧洲，提供电动汽车激励措施的国家数量正在下降，尽管电动汽车的使用量在增加。碳定价的大棒将减少补贴胡萝卜的必要性。麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的奥利维尔·布兰查德写道，在没有碳定价的情况下使用补贴，“肯定会导致支出超过实现预期目标所需的水平”。

幸运的是，碳定价正在扩大。近四分之一的温室气体排放被定价，在五年内翻了一番，这得益于中国推出的天然气和煤电厂排放交易计划。大多数碳排放价格仍然过低。但价格上的每一美元都使清洁能源投资对私营部门更具吸引力。

尽管脱碳经济是可控的，但困难的是政治

降低公共部门成本的最后一个因素是，绿色转型将带来回报，不仅减缓全球变暖，而且提高效率。一个巨大的回报来自电动汽车。部分是因为它们比内燃机更少地依赖液体，所以它们需要的维护也更少。它们更有效率，运行成本更低。如果电池技术像预期的那样进步，它们最终将比汽油车更便宜。运输成本降低将有利于经济，推动经济增长和消费者实际收入。这些好处可能不足以抵消经济摆脱对化石燃料依赖的成本。但是，一旦这些成本沉没，至少会有一个回报。

而且事情可能还会变得更好。技术进步难以预测，经济学家已经证明企业的绿色创新是“路径依赖”的: 企业做得越多，未来可能做得越多。可再生能源的历史也表明，有一个陡峭的学习曲线，这意味着，随着更多的生产，成本迅速下降，因为规模经济和做中学。

太阳出来了

最有力的证据就是太阳能价格的暴跌。2010年代，太阳能价格下跌了90% ，一再超过预期。如果其他绿色技术遵循成本大幅下降的同样模式，世界可能会发现，净零最终将有利于增长和公共财政。(例如，氢燃料领域的一项重大突破，可能意味着许多家庭使用现有的天然气网络供暖，而不必安装热泵。)

尽管脱碳经济是可控的，但困难的是政治。时机就是一切。提前和逐步采取行动，给经济体更多的时间进行调整，使它们能够在不受太大干扰的情况下收获路径依赖型绿色投资的好处。较晚的、更混乱的过渡代价更高。世界经济研究报告估计，如果英国推迟到本世纪30年代才采取决定性的脱碳行动，该项目的最终成本将使其债务-GDP比提高近45个百分点。

此外，还有一个挑战，就是要确保这种转变无处不在。目前，发达国家加上中国的碳排放量约占全球年排放量的三分之二。尽管非洲人口占世界人口的近五分之一，但人类排放到大气中的温室气体中，非洲大陆只占3% 。然而，到本世纪中叶，非洲人口将增长75% ，并将比现在富裕得多。根据乔治梅森大学杰克•戈德斯通的计算，如果欧洲大陆的人均排放量达到印度的水平(每年约2吨，而美国为16吨) ，那么欧洲大陆的年排放量将大致相当于今天的美国。到2050年，印度本身的人口也将增长近20% ，按照目前的趋势，其人均排放量将会上升。

如果世界要在不损害数十亿人经济前景的情况下实现净零排放，富裕国家必须帮助发展中国家在增长过程中实现脱碳。在2009年的哥本哈根气候峰会上，富裕国家正式承诺，到2020年每年向较贫穷国家提供1000亿美元的公共和私人资金，帮助它们减缓和适应气候变化。目标定义模糊，但显然没有达到。鉴于在产权可能无保障的贫穷国家难以促进投资，应对这一挑战不仅是一项外交挑战，而且是一项技术挑战。

国际上协调脱碳的困难，是早期投资的另一个理由。发达国家越早对绿色技术进行投资，降低其价格，其好处就越有可能波及到发展中国家，使它们能够追求更绿色的增长。例如，太阳能价格低廉的影响在印度已经显而易见，印度提前近十年实现了到2030年非化石燃料装机容量达到40% 的目标。越来越有可能的是，该国的清洁能源产能可能在未来十年内超过其化石燃料产能。

世界需要更多这样的胜利。但富裕国家能为它们提供足够的投资吗？欧洲能源危机正在加速其能源转型。高昂的化石燃料价格短期内会造成损害，但其影响可与征收碳排放税相媲美。游说团体欧洲太阳能发电公司(SolarPower Europe)的数据显示，到2022年，欧洲将安装3900万千瓦的太阳能发电设备，比2021年创下的纪录高出44% 。

在正常情况下，为气候投资提供债务融资的理由将非常充分。随着时间的推移，分摊成本比大幅提高税收以支付绿色挥霍更有效率。然而，高通胀和经济过热意味着，现在不再是增加赤字的好时机。可用于绿色投资的资金可能取决于政治家们是否决定加入央行抗击通胀的行列。

Elderly populations mean more government spending

它们还意味着低利率

2010年，在人们对公共债务和赤字的担忧达到顶峰之际，美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)成立了一个两党委员会，负责为美国的财政政策打下坚实的基础。随着美国人口老龄化，控制医疗保健和养老金支出的增长至关重要。到2020年，由此产生的“辛普森-鲍尔斯”计划旨在将美国的债务-GDP比减少到66% 左右。国会预算办公室(Congressional Budget Office，简称 cbo)悲观的官员撰写了一份“另类财政情景”，显示如果不采取纠正措施，财政危机的“明显威胁”。其中，到2022年，债务将升至 GDP 的95% 。

今年的实际数字将在98% 左右。没有人再对此感到担忧，这表明经济学家在低利率时代对政府借贷限制进行了多么深刻的反思。在过去的十年里，他们和许多政治家已经开始认识到2010年代初对债务和赤字的恐慌是一个错误。当时的国会预算办公室主任后来承认，匆忙减少借贷是经济周期中的“最大错误”。如今，对公共债务的担忧已非常不时髦。

但是，直到不久以前，人们还在担心通货膨胀。既然利率再次上升，财政上的反思是否也会逆转？医疗保健和养老金支出对预算的长期压力继续增加。自20世纪50年代以来，50岁以上人口占世界人口的比例已从15% 上升到25% ，预计到21世纪末将上升到40% 。国际货币基金组织估计，到2030年，20国集团的年度养老金和医疗保健支出将平均增长2.8% ，占发达经济体国内生产总值的2.6% ，占新兴市场国内生产总值的2.6% 。

英国预算监督机构预测，要将债务稳定在 GDP 的75% ，就需要在50年内每10年开始时削减支出或增加占 GDP 1.5个百分点的税收。考虑到现在的税收负担达到了20世纪80年代初以来的最高水平，这种财政巩固似乎几乎是不可想象的。

历史表明，在老龄化社会中控制养老金支出是很困难的。这意味着在投票箱中挑战“灰色力量”。在彼得•林德特(Peter Lindert)的著作《让社会支出发挥作用》(Making Social Spending Work)中，他研究了36个国家，发现自1990年以来，只有5个国家将养老金支出占 GDP 的比例控制在 GDP 之内: 智利、拉脱维亚、新西兰、荷兰和秘鲁。从1990年到2013年，没有一个地中海国家的公共养老金福利增长速度比每个工作年龄人口的产出增长速度慢。随着人口老龄化的影响开始显现，许多国家已经提高了退休年龄，但提高的幅度还不足以阻止劳动者退休时间的缓慢增长——这是一种昂贵的奢侈品。

跟随日本人的脚步

因此，大多数西方国家很可能走上日本已经走过的道路，日本的迅速老龄化始于上世纪90年代。林德特先生说，它对养老金领取者的慷慨程度(以收入为基准)堪比美国。大约在2011年，日本达到了扶养比，20-64岁人口与64岁以上人口的比例为2.5:1，这是美国2050年的预测值。那一年，日本在老年人身上的花费约占国内生产总值的10% ，比美国现在的花费高出约四分之一。不断增长的老年人支出帮助推动日本公共债务总额达到令人眩晕的266% 的 GDP。

其它亚洲经济体也在迅速老龄化，尽管它们的养老金体系没有日本那么慷慨。到2035年，65岁以上的中国人将达到4.2亿。过去10年，中国政府以惊人的速度推出了养老金覆盖范围，但城市以外地区提供的基本养老金却低于贫困线。韩国的生育率(每个妇女的生育数量)只有0.81，是世界上最低的; 到2075年，韩国65岁以上的人口将达到每四个工作年龄人口的三个。它提供的养老金处于一种可悲的境地，既吝啬又在预算中制造了一个黑洞。合乎逻辑的前进道路是增加养老金缴款，这几乎与削减福利一样困难。

世界各地的债务将继续提供诱人的短期解决方案。尽管人口老龄化拖累了政府预算，但它们也限制了高利率上升的可能性。随着工人们接近退休，他们开始积累储蓄。如今，这些储蓄正在争夺越来越少的有利可图的投资机会，因为退休也会减缓经济增长。近几十年来，对回报的争夺压低了所谓的“自然”利率，这种利率使全球储蓄和投资达到平衡。即使是在低利率的情况下，公众也已经接受了政府债务。

一些研究发现，自上世纪80年代以来，人口老龄化和寿命延长导致的自然利率下降约2个百分点，其中有四分之三是由人口老龄化和寿命延长造成的。即便是2022年债券市场的暴跌，也没有从根本上改变长期前景。在这份特别报告即将完成之际，美国、德国和日本政府仍然可以以0.25% 至3.7% 的利率借款。

各国央行可以暂时提高实际利率，以抗击通胀。但是，实际利率能够持续保持在高位的唯一办法，是储蓄-投资平衡发生变化。一些经济学家表示，随着人口老龄化的加剧，这种情况可能确实会发生。工人们在退休之际疯狂储蓄，难道不会成为热衷于在邮轮和红葡萄酒上挥霍的养老金领取者吗？

在一本颇具影响力的著作《人口大逆转》(The Great dematic versial)中，查尔斯·古德哈特、英国央行(boe)前官员马诺吉•普拉丹(Manoj Pradhan)和预测师马诺吉•普拉丹(Manoj Pradhan)认为，影响利率的关键因素是全球工人与养老金领取者的比例。作者认为，随着这一比率在21世纪下降，全球储蓄将枯竭，从而导致通胀和利率上升。

然而，大多数经济模型都反对这种观点。老年家庭倾向于在退休后囤积财富，而不是迅速减少。他们可能会限制开支，因为他们不知道自己能活多久，或者希望把钱传给子女。寿命的延长鼓励工人们为更长的退休时间存钱。四位经济学家阿德里安•奥克勒特(Adrien Auclert)、汉内斯•马姆伯格(Hannes Malmberg)、弗雷德里克•马特内(Frédéric Martenet)和马修•罗格尼(Matthew Rognlie)利用人口预测和当前行为，预测了25个国家的储蓄率和投资率。他们预测，从2015年到21世纪末，全球储蓄率将再下降1.2个百分点。另外三位经济学家诺米•利萨克(Noemie Lisack)、拉纳•萨杰迪(Rana Sajedi)和格雷戈里•思韦茨(Gregory Thwaites)认为，到2050年，利率将下降0.5个百分点。

因此，老龄化的矛盾之处在于，它既推高了政府支出，又可能为政府支出提供廉价融资。事实上，如果没有政府随时积累债务，近几十年来利率的下行压力可能会更大。两位经济学家拉里•萨默斯(Larry Summers)和卢卡斯•雷切尔(Lukasz Rachel)表示，1971年至2017年间，发达国家的公共债务增长了两倍，从占国内生产总值(GDP)总额的20% 左右增至70% 左右，使发达国家的利率比原来高出1.5至2个百分点。如果自然利率仅仅由私营部门的行为决定，它可能会下降整整7个百分点，进入深度负值区间。这将给各国央行带来巨大的问题，它们的政策利率必须跟随自然利率下降，以避免经济衰退，但这些央行的利率已接近于零。

各国政府应谨慎利用储蓄过剩所创造的财政空间

随着时间的推移，一些国家的政府可能会有足够的力度和持续的支出，以克服老龄化的影响。但资本跨境流动意味着，全球层面上储蓄与投资之间的平衡才是重要的。2005年，时任美联储(Fed)主席的本•伯南克(Ben Bernanke)假设，“全球储蓄过剩”正在压低美国的长期利率。伯南克先生对包括中国和韩国在内的亚洲国家政府积累的美元储备尤其感到震惊。他们和石油出口国积累了大量的主权财富基金，似乎正在为美国日益增长的经常账户赤字提供资金。

今天，储备积累已经放缓，储蓄过剩在经常账户中不那么明显。但是奥克勒特先生和他的合著者预测，随着资本从老龄化速度较快的国家流向老龄化速度较慢的国家，随着时间的推移，所谓的“全球失衡”可能重新出现。由于美国的转型相对于世界其他国家是温和的，它将吸引外国资本，尤其是来自中国、日本和德国的资本。大约在本世纪中叶，随着这些国家停止老龄化并开始提取储蓄，印度庞大的人口将开始老龄化，这意味着印度将成为全球主要债权国。

政府需要借多少钱来吸收储蓄海啸？萨默斯先生和雷切尔先生提出了一个经验法则，即所有发达经济体的总债务-GDP比上升1个百分点，自然利率就会上升0.35个百分点。这一规则意味着，大流行期间债务的增加(约占富裕国家 GDP 的12%)将使自然利率提高约0.4个百分点。仅仅为了抵消本世纪剩余时间预测的利率下行压力，债务就需要再次增加3倍，更不用说扭转过去30年的下行趋势了。

低自然利率将继续使许多富裕国家维持高额债务。但这并不意味着他们继续日本式的借贷狂潮是明智的。首先，这些总体数据具有误导性: 日本的净债务(占政府金融资产的比例)仅为 GDP 的172% 。如果每个发达经济体的借贷规模都相同，那么萨默斯/雷切尔经验法则(Summers/Rachel rule)表明，自然利率将上升约3.3个百分点，从而逆转20世纪的利率下降和21世纪的预期下降。一个更有意义的比较是与意大利，其净债务几乎140% 的国内生产总值，足以让市场担心在今天的利率(甚至与欧洲中央银行准备购买政府债券)。

因此，各国政府应当谨慎利用储蓄过剩所创造的财政空间，尤其是在疫情或乌克兰战争等意外危机随时可能爆发的情况下。为了推迟养老金改革或提高税收而最大限度地举债是有风险和浪费的。还有一个更为紧迫的项目可能需要资金: 实现净零碳排放。脱碳还将拖累未来几十年的预算。

有些是自愿的，有些是意外

Policymakers are likely to jettison their 2% inflation targets

上一次富裕经济体战胜通胀时，迎来了被称为“大缓和”的长达数十年的时代。从上世纪80年代中期到2007年，经济增长稳定，通胀处于低位，经济学家们庆祝自己的“历史终结”: 以通胀为目标的技术官僚战胜了上世纪70年代天真的政策制定。经济是由简单的劳动分工引导的。各国央行将利用货币政策将通胀率维持在目标水平(通常为2%) ，而各国政府将控制债务，并将重点放在供应方面的改革上。

这种稳定性被金融危机打破了。此后的15年暴露了宏观经济体制的缺陷。当利率降至零时，各国央行无法轻易进一步降息，这使得从危机中复苏的过程缓慢而痛苦。当疫情爆发时，政策制定者担心疫情会重演，因此寻找替代方案: 大幅扩大政府支出和量化宽松(qe) ，用新创造的货币购买公共债务，其全部影响人们知之甚少。实验失败了，特别是在美国。通货膨胀卷土重来，此后又因能源危机而恶化ーー欧洲对此的反应是又一轮大规模的政府支出。

如今，随着经济实力的天平从技术官僚向政治家倾斜，通货膨胀能否回到2% 的目标还不清楚。各国央行行长热衷于重蹈上世纪80年代的覆辙，强制实施增长放缓措施(如有必要，还会实施衰退措施) ，以实现他们的目标。但是，在疫情和能源危机期间，对家庭和企业的巨大支持助长了人们的预期，即经济低迷将通过政府救助来解决，而不是作为治愈通胀的良方而受到欢迎。尽管选民们可能会对生活成本的上升感到愤怒，但一旦失业率上升，他们就会哀叹。如果能源危机减缓了通货膨胀，那么通货膨胀率将从目前的天价水平下降到2% 以上，但在政治上似乎更能容忍，部分原因是物价上涨将与工资上涨相匹配。

显而易见的是，2% 的通货膨胀率不适合当前的宏观经济形势

好消息是，危机带来了机遇: 解决金融体系的一个根本问题。利率已降至接近零的下限，部分原因是社会老龄化，造成全球储蓄过剩和投资机会匮乏。这些条件决定了长期的实际(即通货膨胀调整后的)利率，并且不会消失。然而，对于任何给定的实际利率，较高的通胀率都会提高央行可以设定的名义利率。因此，早在疫情爆发之前，许多经济学家就主张将通胀目标适度提高到3% 或4% ，以使利率远离零，并建立货币政策火力。

在2021年之前，这个想法似乎是遥远而学术的。通货膨胀率太低了，把目标定得更高是天真的。今天，改变目标很容易。政策制定者应该把通货膨胀率降低到4% ，然后停止。尽管货币政策在短期内会更加温和，但利率最终会稳定在比2% 目标更高的水平。中央银行的魔力会回来的。

这样的转变可行吗？在短期内会有成本和收益。没有必要进行深入且不受欢迎的反通胀整肃，从而降低央行与政界人士发生冲突的风险。各国政府不必担心，在安全或长期气候投资方面的支出，可能会干扰央行挤压经济的愿望。甚至还会有一笔预算意外之财。将目标从2% 调整到4% ，将使一些长期公共债务通过通货膨胀消失，这些债务在五大经济体中的平均水平大致相当于疫情期间公共债务的增长。

最大的不利方面将是政策制定者承诺的可信度受到打击。购买长期政府债券的投资者在经历了一次失败之后，可能会担心通胀目标可能再次被提高，从而增加债券收益率的风险溢价，并造成长期不确定性。3% -4% 的通货膨胀率比2% 的通货膨胀率更加明显，给公众带来了心理负担，并在整个经济中制造了一些摩擦。债权人对债务人的再分配将是武断的。

然而，与摆脱零下限、回归利率在抗击衰退中发挥主要作用的体系的好处相比，这种取舍微不足道。温和的经济衰退是一个巨大的经济奖赏。如果货币政策在过去15年拥有更强大的火力，那么本世纪10年代的经济衰退就不会那么严重。导致大流行后过热的错误不太可能发生。政府的负债将会减少。量化宽松本来可以少一些的。

还有一个问题。正如在旧体系中一样，央行控制通胀的能力要求政府长期保持债务在经济中的份额稳定，而这一承诺目前正受到威胁。近年来的危机之后，随着社会老龄化，养老金和医疗保健支出将增加，同时大规模脱碳项目的成本将随着推迟时间的延长而增加。各类政治家对削减老年选民支出的担忧超过了对财政赤字的担忧。

因此，将通胀目标的任何变化与控制养老金和医疗保健支出的长期改革结合起来，以使公共财政建立在更稳定的基础上，将是明智之举。新体制带来的一次性财政意外收入将提供一些喘息空间。但在预算吃紧的情况下，调整通胀目标绝不能成为首选。

深化改革有更广泛的选择。更高的通胀目标可以纳入名义 GDP 水平的总体目标，即经济中的现金增长总量，这一衡量标准更适合于能源危机等供应方冲击的世界。显而易见的是，2% 的通货膨胀率不适合21世纪的宏观经济环境。如果不改变目标，很有可能会错失良机。与其坐等旧的宏观经济体系崩溃，不如认真构建一个新的宏观经济体系。

未来的账单越来越大

2006年，北约成员国制定了国防开支占国内生产总值2% 的目标。2014年，在俄罗斯吞并克里米亚之后，他们承诺到2024年实现这一目标。但是到2021年，大多数国家的国防开支仍然不足: 西欧国家的平均国防开支仅占国内生产总值的1.6% 。德国、意大利、荷兰和西班牙等一些大国的支出最高，仅为1.3% 至1.5% 。

在今年2月俄罗斯入侵乌克兰之后，欧洲各国政府再次承诺要实现这一目标。荷兰现在表示，2025年将达到2% ; 意大利将在2028年达到2% 。德国表示，其支出将在未指明的日期超过2% 的目标。在英国，2021年国防支出占 GDP 的2.2% ，新首相 Liz Truss 希望到2030年国防支出占 GDP 的3% 。

除了人口老龄化和净零增长之外，这些承诺还会对政府预算造成更大的长期压力。《经济学人》把它们都加起来了。围绕能源转型的巨大不确定性，我们采用了国际货币基金组织工作人员调查估计的中点: 平均每年占国内生产总值的0.2% 。这只包括脱碳的投资成本，因此假设随着污染下降，化石燃料税收将被取代。对于医疗保健和养老金支出的预测变化，我们使用国际货币基金组织的预测，其中包括根据历史趋势对医疗保健费用增长的预测。

到2030年，这三个来源每年额外的财政紧缩总额将占到国内生产总值的2-3% 。这是一个可控的数字，但也是一个痛苦的数字。在我们分析的所有国家中，税收负担占国内生产总值(GDP)的百分比已经达到或接近历史最高值。纯粹通过增加收入来为这些额外的年度支出提供资金，将使税收达到前所未有的水平。

债务融资的替代方案可能在一段时间内有效，尤其是在德国，该国的债务与 GDP 比率在欧洲大型经济体中最低。然而，这不是一个可持续的解决方案，因为财政压力将持续数十年。最终，即使利率处于低位，更多的借贷空间也将被用尽。此外，随着欧洲人口不断老龄化，预算压力将在2030年后继续存在。

在意大利，短期内甚至没有回旋余地。它的净债务已经高达国内生产总值的140% 。平均融资成本约为4.5% (大约是目前的10年期债券收益率) ，通货膨胀率约为2% (欧洲央行的目标) ，经济增长率约为1% (这是一个乐观的预测，一旦疫情后的追赶工作耗尽) ，它需要一个预算盈余，然后利率接近国内生产总值的2% ，才能阻止其债务增长快于经济增长。5% 的融资成本将使所需盈余超过 GDP 的2.5% 。

意大利以前也有过如此规模的盈余，而且它正得到欧盟(EU)复苏基金的提振。但是，根据我们的计算，占 GDP 2.9% 的额外财政拖累将使盈余更难实现。根据目前的预测，意大利的年龄中值要到本世纪60年代才会达到峰值。

如果是这样的话，各国如何才能摆脱这种局面呢？

Is the world economy in a debt trap?

对于实际利率自上世纪80年代以来下降的另一种解释是，许多国家变得不那么平等了。较富裕的人储蓄占收入的比例更高，因此，随着他们在经济蛋糕中获得更大份额，总储蓄也会增加。三位经济学家 Atif Mian，Ludwig Straub 和 Amir Sufi 说，美国经济遭受“富人储蓄过剩”的困扰，其中三分之二被用来为美国政府的债务或其他家庭的借贷提供资金。

他们还提出，日益加剧的不平等可能导致经济陷入“债务陷阱”。富人的储蓄压低了利率，鼓励其他行业增加借贷和消费。随着时间的推移，穷人对富人的债务将收入转移到更高的水平，从而给富人带来更多的储蓄。周期再次开始，实际利率进一步下降。短期刺激经济的政策，如低利率或债务融资的财政刺激，会导致更多的债务，这意味着未来利率下降，经济衰退加剧。

如今，各国央行正在加息以对抗通胀。如果 Mian 先生，Straub 先生和 Sufi 先生是正确的，经济将比过去对更高的利率更加敏感。利率不需要大幅上调就能挤压负债家庭和政府，他们将看到大量收入被转移到不断上涨的抵押贷款和债券服务成本上。但随着时间的推移，债务陷阱将不断显现，实际利率将保持在低位。

世界经济分析框架的一个弱点是，自2007-09年危机以来，许多富裕国家的家庭债务占国内生产总值(GDP)的比例没有上升多少。即使利率下降到接近于零，家庭还是修复了他们的资产负债表，而不是借更多的钱。各国政府债台高筑，但他们的支出受到政治因素的影响，鉴于预算面临的巨大压力，政府支出可能不会随着利率上升而下降。

然而，在一些经济体中，家庭一直在大举借贷。一个是韩国，家庭债务占 GDP 的比例从2010年的79% 上升到了最新统计的109% 。大约一半的家庭债务与正在上升的短期利率有关。在3月份的一份经济报告中，国际货币基金组织的工作人员估计，如果利率回到2000年的水平——5% 左右，那么更高的家庭债务水平将足以使韩国的支出额外减少10% 。

经济体如何才能摆脱这种债务陷阱？米安、斯特劳布和苏菲表示，只有减少不平等才能奏效，无论是通过再分配还是通过结构性改革。但是，还有另一种力量可能具有同样的效果: 通货膨胀。Straub 先生说，意想不到的通货膨胀将财富从债权人重新分配给债务人，只要它导致债务人的工资强劲增长，而不仅仅是新的昂贵能源的结果。经济学家通常将通胀视为一层面纱——一种“名义”现象，而非“实际”现象。但是，如果各国央行无法抑制价格上涨，它们将从债权人向债务人进行再分配，从而也可能改变世界经济的基本面。

亨利•柯尔(Henry Curr)表示，这相当于颠覆了以前的模式

Inflation and rising demands on governments are changing economic policy

2013年，经济学家胡里奥•罗滕贝格(Julio Rotemberg)提出了一个理论，解释是什么推动了美联储(Fed)一代人一次的转变: 忏悔。经济中会发生一些可悲的事情，比如上世纪30年代的大萧条或70年代的大通胀。央行将受到指责。然后它将吸收批评并改变方向。实际上，货币政策制定者经历了长达数十年的试错过程。

今天，忏悔的时刻再次降临，而且不仅仅是在美国。全球通胀率已飙升至9.8% ，令政策制定者、经济学家和投资者措手不及。2021年的大部分时间里，各国央行一直坚称，通胀是疫情后的反常现象，将在几个月内消失。如今，它们突然改变了策略。在央行国际清算银行监督的38家央行中，有足足33家在2022年提高了利率。美联储收紧货币政策的力度比上世纪80年代以来的任何时候都要大。英国央行(Bank of England)行长安德鲁•贝利(Andrew Bailey)曾表示，“通胀目标制货币政策体系面临历史上最大的挑战”。就像中世纪准备放血的医生一样，许多央行官员严厉地谈论着降低通胀所必需的痛苦。

不仅仅是央行官员。政府也在忏悔。然而，即便货币政策正在从刺激转向克制，各国政府的行动方向却恰恰相反。在2020年和2021年，他们花费了 GDP 的10% 来支持他们的经济，并提供了另外6% 的贷款。在2007年至2009年的全球金融危机之后，许多人迅速转向试图平衡预算，因为他们相信自己的债务有变得不可持续的风险，如今他们继续借贷和支出，从减税到补贴能源账单。

这份特别报告将指出，富裕国家的政策正在发生重大逆转。本世纪10年代主要由紧缩财政和宽松货币政策组成的政策组合，正被颠覆为一种宽松财政和紧缩货币政策组合。可能的结果是鹰派中央银行和挥霍无度的政府之间的拉锯战，这将使通货膨胀更难以对抗。这将导致人们对社会愿意以长期经济稳定的名义承受多少短期痛苦进行清算。但它最终可能有助于经济政策进入有益的重启。

回到未来

上一次全球对抗通胀突破是在上世纪80年代，当时货币和财政政策共同努力，将过度支出挤出了金融体系。1978年至1984年间，英国、德国和日本都大幅削减了预算赤字; 法国和加拿大的削减步伐则较为温和。美国是一个很大的例外，罗纳德•里根(Ronald Reagan)在没有资金支持的情况下实施的减税政策，在保罗•沃尔克(Paul Volcker)领导下的美联储(Fed)踩下刹车之际，却撞上了经济增长的加速器。但是，尽管沃尔克通常因遏制通货膨胀而受到赞誉，但直到货币和财政政策同时发挥作用，通货膨胀才被完全消灭。20世纪80年代后半期，美国的税收上升，预算赤字下降，阻止了通货膨胀的反弹，就像20世纪70年代经济衰退后所做的那样。许多经济学家认为，财政政策的改变对于控制通胀至关重要。

然而，类似的财政紧缩在今天看起来极不可能。在英国，新任首相利兹•特拉斯(Liz Truss)抛弃了她的保守党前任在2010年代支持的财政紧缩政策。她的政府正在借更多的钱来为减税提供资金，抨击英国过去20年的经济“正统”。欧盟(EU)正在发放其8070亿欧元(合7820亿美元)的“下一代”(Next Generation)基金，该基金旨在巩固欧元区的团结，其财政一体化和慷慨程度在疫情爆发前是不可想象的。日本和韩国政府口头上承诺减少借贷，但实际行动胜于雄辩: 日本已经放弃了到2025年实现预算平衡的目标，韩国表示计划很快削减企业和所得税。

美国通过了《2022年降低通胀法》 ，这是一项气候变化法案，也将减少政府借贷。但是通货紧缩的影响微乎其微，拜登总统提出的取消学生债务的建议将花费大约两倍于该法案所节省的费用。根据5月份的预算预测，在这项政策宣布之前，美国的预算赤字已经被预测在未来10年内平均占 GDP 的5% ，足以将公共债务占 GDP 的比例推高到105% 。

各国政府正在自由支出，以帮助能源费用不断飙升的家庭，尤其是在欧洲，因为欧洲正在适应俄罗斯天然气供应大幅减少的生活。根据国际货币基金组织的数据，到2022年，保护低收入者的成本将不到 GDP 的1% 。但各国政府走得更远。德国已经将其最大的天然气进口国 Uniper 国有化，并且正在花费2000亿欧元(占 GDP 的5.2%)用于“经济防御盾牌”，包括用于降低天然气价格的补贴。法国正在限制能源价格，并已将能源巨头法国电力公司(edf)国有化。虽然对能源公司征收的意外收入税将为欧洲的一些支出买单，但赤字也将上升。英国可以借入高达国内生产总值6.5% 的资金来限制能源价格。德国正在规避其通常对债务积累的限制。

一长串名单

政府支出的压力不会减轻多少。人口老龄化推高了医疗保健和养老金支出。各国政府希望实现本国经济的去碳化，这将需要大量的公共前期投资。俄罗斯对乌克兰发动战争后，北约成员国重申了先前未兑现的承诺，即实现国防支出占国内生产总值2% 的目标。孤立地看，这些压力中的许多可能是可控的。综合而言，它们将使预算面临巨大压力。

从理论上讲，大手笔支出的政府再加上不断上升的利率，是导致持续高通胀和/或债券市场崩盘的配方。对于特拉斯女士的慷慨解囊，投资者通过出售英国资产，尤其是政府债券，给英国提了个醒。然而，对于经济政策较为稳定的国家而言，以历史标准衡量，长期借款仍然很便宜，尤其是在考虑到通胀上升的可能性之后。人口老龄化的一个后果是全球储蓄过剩，追逐稀缺的投资机会。市场对政府债券的胃口仍然很大。

在全球资本泛滥之际，放弃必要的支出，用于防止气候变化或确保欧洲和平，将是愚蠢的。然而，前方既有短期挑战，也有长期挑战。眼下的困难在于，政府的大规模支出将使央行更难(也许是不可能)达到2% 的通胀目标。各国政府不太可能袖手旁观，任由央行官员以抑制通胀的名义给本国经济造成痛苦。相反，他们可以在通缩任务完成之前出台财政刺激措施。当经济体已经受到供应方冲击(尤其是能源危机)的冲击时，危险就更大了。如果不解决根本的短缺问题，政府就无法阻止它们造成的经济痛苦——它们只能通过重新分配来保护穷人。如果政客们试图保护每个人的生活水平，他们将导致物价进一步上涨。

长期挑战在于避免财政危机。老龄化社会是一个跨越整个21世纪的挑战。如果政府不控制对老年人的支出，最终它们将面临财政限制，无论其借贷成本如何。仅仅为了推迟艰难的选择而积累债务，耗尽未来危机可能需要的财政空间(不仅是气候变化，还有流行病等无法预见的灾难) ，将是错误的。然而，控制养老金和医疗保健支出说起来容易做起来难。

发电机向空气中排放有毒物质，而污水会污染水源

Lebanon’s economic crisis is wrecking the environment, too

在黎巴嫩这个人口与海外侨民相比相形见绌的国家，“乡愁”是一种强大的力量。如果让黎巴嫩移民描述一下他们的家乡，他们可能会给你带来甜蜜的回忆: 茉莉花和雪松的香味，豆蔻调味的咖啡和刚从烤箱里拿出来的宽面包的香味，咖啡馆和汽车收音机里传来的费尔乌兹(Fairouz)的歌声，这是一位深受喜爱的歌唱家。

然而，经济危机已经持续了三年，黎巴嫩最典型的感官体验还是那个臭烘烘、嘈杂不堪的柴油发电机。这些机器全天候运转，提供国家无法提供的电力。空气中弥漫着一种刺鼻的气味，他们的咆哮声使人们夜不能寐。而且，它们可能是经济崩溃对黎巴嫩环境造成损害的最明显迹象。

国内生产总值(GDP)缩水逾一半，从2019年的520亿美元降至2021年的220亿美元。尽管黎巴嫩镑兑美元的官方汇率仍为1,500黎巴嫩镑，但实际汇率约为38,000黎巴嫩镑。财政部表示，将很快调整官方汇率。在过去的26个月里，年通货膨胀率一直在100% 以上。大多数银行都破产了，每个月只允许储户提取零花钱。

公共服务陷入停顿。各部委已经用完了纸张和墨水。许多公务员不再工作: 到那里的花费几乎和他们的工资一样多。一个研究小组估计，扣除通勤费用后，平均每个教师每月的收入只有3美元。

绝望的人们越来越多地试图越过地中海逃离。上个月，一艘满载移民的船从黎巴嫩北部启航后不久就翻覆了。至少有100具尸体，其中许多是黎巴嫩人，被冲到了邻国叙利亚的岸边。

对于那些留下来的人来说，经济危机也造成了环境灾难。从空气开始。即使在经济较好的时期，黎巴嫩也没有提供24小时供电。市民使用柴油发电机来填补空缺——在首都每天工作三个小时，在其他地方时间更长。这是一种特别肮脏的发电方式。2012年在贝鲁特西部的哈姆拉进行的一项研究发现，在使用发电机的数小时内，空气中的致癌物质水平上升了60% 。

如今，由于几乎没有燃料可供发电厂运行，情况已经发生了逆转。国家最多提供两小时的电力。发电机在停车场、车库以及任何可以存放它们的地方24小时运转。有时它们会因过度使用而着火。许多建筑物都安排了“休息”时间，以便进行冷却和维护; 少数建筑物有备用发电机作为备用发电机。

他们向空气中排放大量致癌化学物质。贝鲁特美国大学的研究人员估计，自危机爆发前以来，有毒气体排放水平已上升了3倍。他们认为，黎巴嫩不断使用发电机意味着每年将增加550名癌症患者和3000名慢性阻塞性肺病。

发电厂也越来越脏了。其中一个叫 Zouk，坐落在一个人口密集的地区，它的烟囱笼罩着附近的海滩俱乐部。由于燃料即将耗尽，当局决定装载一批已储存的重燃料油。当它到达时，他们认为它太脏、太粘而不能使用，但是，没有其他选择，他们仍然把它装进了工厂。

水也变得有毒了。危机前，黎巴嫩的基础设施一团糟。许多家庭要么没有接入电网，要么经常停电。因此，他们依靠卡车提供洗澡和清洗用水，有钱的人买瓶装水喝。现在买得起东西的人越来越少了。联合国儿童基金会(unicef)表示，自2019年以来，卡车运水的价格已经上涨了6倍。

由于维护费用很少，运行处理厂的电力也很少，所以到达的水常常受到污染。通常由受感染的粪便传播的甲型肝炎非常普遍。今年上半年，当局记录在案的病例有555例，比往年多。卫生部将此归咎于基础设施的崩溃: 污水渗入人们饮用的水中。卫生部门没有能力处理这些后果。数以百计的医生和护士已经移民。医院和化学家缺乏药物，尤其是癌症药物，许多病人无论如何也买不起。

黎巴嫩计划到2030年30% 的电力来自可再生能源。一些人开玩笑说，这个国家将更快地实现这一目标: “当我们没有燃料的时候，我们将成为世界上第一个零排放的国家,”一位经济学家打趣道。站在阳台上眺望贝鲁特的天际线，太阳能电池板似乎无处不在。安装这些系统的工程师是黎巴嫩为数不多的蓬勃发展的企业之一，不过，5安培系统的价格在3000美元左右，没有多少人买得起。

无论如何，规章制度几乎不存在。许多太阳能系统都是廉价安装的。设备是进口的，有时是从不可靠的供应商那里进口的。安装人员并不总是经过适当的培训。人们担心劣质的电线会引发火灾，或者冬天的暴风雨会把太阳能电池板吹离屋顶。对于一个陷入经济危机的失败国家来说，即使是太阳也有黑暗的一面。

Financial markets are in trouble. Where will the cracks appear?

新金融体系面临的第一个重大考验

很难不感到一种不祥的预感。随着美联储(Fed)收紧政策，资产价格大幅下跌。以威尔希尔5000全市值指数(Wilshire 5000 all-cap index)衡量，股市自1月份以来已下跌12万亿美元的市值。另外7万亿美元已经从债券上消失，债券已经损失了14% 的价值。过去一年，约2万亿美元的加密货币市值消失了。房价调整较慢，但正在下降。抵押贷款利率已经从去年的3% 上升到7% 。而这一切都发生在美国——世界上最强大的经济体之一。

不断上升的利率会减缓美国经济的增长速度，并且应该能够打破通货膨胀的阴影。但他们还会打破什么？自从美联储9月22日再次提高利率以来，全球市场一直处于动荡之中。一天后，当英国政府宣布资金不足的减税措施时，养老基金的大规模抛售导致政府债券(或“金边债券”)的收益率急剧上升，失去了控制。随后，危机蔓延至美国国债市场，该市场的波动性和流动性与2019冠状病毒疾病初期一样低。全球性银行瑞士信贷(Credit Suisse)的违约保险成本已大幅上升。这些动荡表明，世界正进入一个新阶段。在这个阶段，金融市场不再仅仅反映适应新经济环境的痛苦(将更高利率和更低增长计入价格) ，而且还会分散自身的痛苦。

当金融机构破产时，人们会感受到最大的痛苦。他们这样做有两种方式: 流动性不足或资不抵债。紧缩的货币政策可能会促使或揭示这两种情况。首先出现的是流动性不足——而且这种情况确实已经到来。以英国的养老基金为例。他们使用一种叫做“负债驱动型投资”的策略来对冲利率波动。当利率飙升时，它们面临追加保证金的要求，为此它们出售英国国债。收益率变动如此之快，以至于这成了一场大甩卖，价格螺旋式下跌。英格兰银行不得不介入购买债券。至少，美国养老基金不会以同样的方式对待自己的负债，这意味着它们不太可能面临类似的危机。

但养老基金并非唯一可能面临流动性问题的债券持有者。10月4日，国际货币基金组织对开放式债券基金发出了警告，这些基金持有41万亿美元的资产，占银行系统以外金融资产的四分之一。IMF 警告称，投资者可以每天出售所持资产一次，“但基金经理可能需要几天时间才能出售资产，以满足这些赎回需求，尤其是在金融市场动荡的时候。”。这使它们面临市场定价波动的风险。资本外流正在积累。今年，投资者已经从这些基金中撤出了8% 的资产。

在这种情况下，信贷成本正迅速上升，这是可以预料到的。摩根士丹利(Morgan Stanley)的贝齐•格拉塞克(Betsy Graseck)强调了这种转变有多么突然: “在最近的高级贷款官员调查中，他们向银行家提出的有关金融状况的每一个问题都立刻转向收紧。我以前从没见过这种情况。”然而，真正的问题在于无法获得信贷——无论价格如何。英国交易员报告称，在英国政府宣布计划后的几天内，“没有人竞购”英国国债。美国国债市场的流动性指标也出现恶化。“我们又看到了2020年3月发生的事情。同样的国债价格不同，买卖价差不断扩大,”斯坦福大学(Stanford University)的达雷尔•达菲(Darrell Duffie)表示。美国银行(Bank of America)策略师将他们的信贷压力指数形容为“临界危机”。

股票市场也同样动荡不安，但至少它们仍在继续运转。纳斯达克(Nasdaq)的塔尔•科恩(Tal Cohen)表示: “你可能不喜欢你看到的价格，但你总能看到一个价格。”纳斯达克是一家证券交易所他还没有看到“需求破坏”，即当买卖双方开始大量撤回订单时，订单会变少。尽管美国银行(Bank of America)策略师认为，市场已跌至损失可能迫使基金出售资产以筹集现金的水平，从而加速了抛售。

信贷市场的流动性不足已经是个大问题了。它可能演变成完全缺乏贷款。上周，英国各银行纷纷从众所周知的货架上撤下抵押贷款。如果这种动态失控，通常可以通过央行介入并充当最后贷款人来解决，就像英国央行(BoE)那样。然而，这样做的风险并非微不足道。这种干预采用了量化宽松政策，即用央行资金购买证券，这是央行放松货币政策的途径。因此，这可能会削弱人们对央行官员抗击通胀承诺的信心。

市场观察人士现在想知道，所有这些压力是否会导致破产——当一家机构的资产价值跌至负债水平以下时，就会出现这种情况。这是2008年降临在包括美国国际集团(aig)在内的保险公司和包括雷曼兄弟(Lehman Brothers)在内的银行身上的命运。美国各地的房主拖欠贷款，意味着许多公司购买的抵押贷款支持证券的价值不再接近他们最初的购买价格。破产是致命的，只有通过破产或纾困才能解决。

当前的紧张局势是对一个崭新的金融体系的首次重大考验。监管机构一直试图让具有系统重要性的机构(雷曼兄弟(Lehman Brothers)肯定会被指定为此类机构)变得太过安全而不能倒闭。他们这样做是通过强制指定的公司遵守严格的资本、流动性和风险承担规则，以及通过在假设的经济崩溃情况下对它们进行压力测试。监管机构还试图降低不透明度和交易对手风险，正是通过这些渠道，人们对雷曼的担忧演变为对整个银行体系的怀疑。

其结果是，金融体系中最重要的机构受到层层保护。市场的核心是结算所，它们在其成员(大多数是大银行)之间进行股票和衍生品交易的结算。要加入清算所，成员必须公布一个“初始保证金”，以防违约; 如果市场波动，这个保证金可能会上升。即使是摩根大通(JPMorgan Chase)或花旗集团(Citigroup)等清算所最大的会员，也会对该体系进行违约压力测试。

介于结算所和其他金融机构之间的银行状况也较好。导致雷曼兄弟倒闭的问题是公司没有足够的资本(有时导致其倒闭，它持有的资本只占资产的3%) ，借贷过多(持有的债务是其股本的30倍) ，有一个可疑的商业模式(在美国房地产市场下了巨大的赌注) ，并承担了巨大的风险。

如今，有30家银行被监管机构列为具有系统重要性的银行，其中约28家被纳入追踪银行股的纳斯达克全球银行指数(KBW Nasdaq Global Bank Index)。这28家银行的资本金占其风险加权资产的13% (见表1) ，债务价值是其股本的5倍。尽管如此，他们并没有得到完全健康的证明: 一些商业模式看起来很脆弱。银行上季度的平均回报率为9% ，但最差的银行(瑞士信贷除外)的回报率仅为4% 。很难知道是否有人冒了巨大的风险。

美国的银行毫无疑问要强大得多,”一位银行老板表示。很少有人对欧洲银行发表这样的声明，当然也没有人对瑞士信贷(Credit Suisse)发表这样的声明。该公司上个季度的股本回报率为 -14% ，股价暴跌，目前市值仅为120亿美元。然而，即便是瑞士信贷(Credit Suisse)也没有接近雷曼式的崩溃。它的资金来源是相当于其风险加权资产14% 的资本。尽管瑞士信贷的信用违约互换(CDS)——这种类似于违约保险的产品——价格已经大幅上涨(见图表2) ，但它们仍然表明违约的可能性处于个位数的低至中位数。

大型银行进入强化的新时代。但加强了他们防御能力的监管也削弱了他们的能力。高资本需求使它们难以竞争。因为它们必须为所有类型的资产增加风险权重，所以它们现在只持有无聊的资产。杠杆比率限制了它们的规模。相比之下，不具有系统重要性的金融机构则不受这些规则的约束。

这种影响可以从资产负债表上看出来。2010年，在金融危机之后，银行持有115万亿美元的金融资产。养老基金、保险公司和另类资产管理公司等其它金融机构持有的资产规模大致相同。此后几年，非银行机构的份额有所增加。到2020年底，他们持有的资产价值227万亿美元，比银行高出四分之一。同样，在金融危机之前，美国五分之四的抵押贷款来自银行。如今，只有大约一半的股票卖出，其中大部分卖给了投资者。

因此，可疑的东西可能在其他机构。哪些？2007年房地产开始出现问题。这一次，美国人的抵押贷款债务要少得多，但住宅价格的快速增长表明，一些购房者将面临困难。事实上，在过去两年购买房产的人中，有四分之三对自己的决定感到后悔。其它形式的房地产也很脆弱。公司正在缩小办公室规模，以适应在家工作，这给高杠杆商业开发商带来了问题。纽约开发商 Taconic Partners 的查尔斯•本迪特(Charles Bendit)指出，很多公司选择了浮动利率债券，这意味着它们的偿债成本已经翻了一番。

2008年因做空抵押贷款支持证券(MBS)而一举成名的迈克尔•巴里(Michael Burry)对无担保消费者融资感到担忧，因为“先买后付”(buy-now-pay-later)供应商的增长，以及消费者能够轻松获得信用卡额度。高盛，一家银行，在2019年冒险进入消费信贷，帮助推出了苹果卡。在过去的六个月里，它的违约率高达3% 。摩根士丹利(Morgan Stanley)的格拉塞克指出，由于这是一个利率冲击驱动的周期，问题可能首先出现在那些迅速调高利率的贷款上: “浮动利率债务与信用卡一样，是即时的，然后是商业房地产、汽车，最终是抵押贷款。”

资产管理公司 Alliance Bernstein 的老板 Seth Bernstein 指出，私人信贷增长最快的部分之一是提供给软件服务公司。“这些都是了不起的提款机，因为它们有订阅模式。”它们提供的现金流被用于获得融资，这意味着许多公司现在负债累累。在经济低迷时期，它们也没有经受过考验。伯恩斯坦先生将这种情况比作住房债务证券化，因为关于这种债务的信息非常少。

风险似乎最大的是更广泛的公司。他们的债务相当于 GDP 的80% ，而2007年为65% 。三分之一的美国企业债券被评为 bbb 级，是最低的投资级评级。任何进一步下调评级的公司都没有资格获得许多投资者的投资组合。违约现在正在到来。9月30日，医疗保健提供商博世健康公司(Bausch Health)放弃了抵押，将高收益债券发行人的违约率提高到了2020年6月以来的最高水平。人们对新的高收益债券几乎没有兴趣，今年4月同意为埃隆•马斯克(Elon Musk)收购 Twitter 提供资金的银行，将很难在不承担损失的情况下发行这些债券。

谁持有这些不良资产？过去15年发展迅速的金融公司是首选。另类资产，包括私募股权、房地产和对冲基金，已经从2006年占金融资产总额的8% 增长到现在的15% 。他们今年的投资账面损失为11% ，比公开市场的跌幅要小得多。这可能反映出明智的投资——或者不愿适应现实。

逃脱监管重压的公司是另一个值得关注的地方。财政部设立的金融稳定与监督委员会负责监督重要的金融机构，试图要求对大都会保险、美国国际集团和保诚保险等大型保险公司进行监督。但大都会人寿赢得了一场诉讼，要求推翻这一指定，委员会随后撤销了对其他人的指定。

如果许多投资者被淘汰，就像一家非银行金融机构倒闭时那样，那么，“谁在乎呢?”一位银行老板开玩笑说。考虑到自上次金融危机以来的改革，那些规模如此庞大、如此重要的机构似乎不太可能倒闭，以至于政府需要为它们纾困。系统性机构将挺过另一个事件，比如对冲基金 ltcm (1998年)和 Archegos (2021年)的破产。但这并没有让央行的日子好过一些。他们的工作是收紧政策，以便在不对金融市场造成严重破坏的情况下，为通胀降温。而且，要同时做到这两点，似乎越来越困难。

各国政府和央行之间的重大再平衡正在进行之中

2022年10月6日

几个月来，金融市场一直动荡不安，越来越多的证据表明，全球经济面临压力。你可能认为这些只是熊市和即将到来的经济衰退的正常迹象。但是，正如我们本周的特别报告所展示的那样，它们也标志着世界经济中一种新制度的痛苦出现——这种转变可能与二战后凯恩斯主义的兴起、以及上世纪90年代向自由市场和全球化的转向同样重要。这个新时代有望让富裕国家摆脱本世纪10年代的低增长陷阱，解决老龄化和气候变化等重大问题。但它也带来了严重的危险，从金融混乱到破产的中央银行和失控的公共支出。

市场动荡的规模是一代人以来从未见过的。全球通胀率近40年来首次达到两位数。美联储(Fed)反应迟缓，目前正以上世纪80年代以来最快的速度加息，而美元汇率正处于20年来的最高水平，这在美国以外引发了混乱。如果你有一个投资组合或养老金，那么今年是可怕的一年。以美元计算，全球股市已经下跌了25% ，这是至少自20世纪80年代以来最糟糕的一年，政府债券也即将迎来自1949年以来最糟糕的一年。除了约40万亿美元的亏损，人们还有一种令人不安的感觉，即随着全球化进入倒退，以及俄罗斯入侵乌克兰后能源体系破裂，世界秩序正在被颠覆。

所有这些都标志着2010年代经济平静时代的终结。在2007-09年的全球金融危机之后，富裕经济体的表现呈现出一种疲弱的模式。私人公司的投资受到抑制，即使是那些获得巨额利润的公司也是如此，而政府并没有填补这一空缺: 在雷曼兄弟破产后的十年里，全球公共资本存量占 GDP 的比例实际上在下降。经济增长缓慢，通货膨胀率低。由于私营部门和公共部门几乎没有采取什么措施来刺激更多经济活动，中央银行成了唯一的选择。他们将利率维持在最低水平，一有问题迹象就大量购买债券，将触角伸向经济领域。在疫情爆发前夕，美国、欧洲和日本的中央银行拥有惊人的15万亿美元金融资产。

大流行带来的非同寻常的挑战导致了非同寻常的行动，这些行动导致了今天的通货膨胀: 疯狂的政府刺激和救助，暂时扭曲的消费者需求模式，以及由封锁引起的供应链纠结。随着俄罗斯与沙特阿拉伯一起成为全球最大的化石燃料出口国之一，俄罗斯将自己与西方市场隔离开来，这种通货膨胀的推动力在能源危机中得到了加强。面对严重的通货膨胀问题，美联储已经将最高利率从0.25% 提高到3.25% ，并预计在2023年初将利率提高到4.5% 。在全球范围内，多数货币当局也在收紧货币政策。

接下来会发生什么？一个迫在眉睫的担忧是经济崩溃，因为习惯于低利率的金融体系意识到借贷成本不断飙升。尽管中型银行瑞士信贷(Credit Suisse)面临压力，但银行不太可能成为一个大问题: 多数银行的安全缓冲比过去更大。相反，危险在其他地方，在一个新的金融体系，更少地依赖于银行，更多地依赖于流动的市场和技术。好消息是你的存款不会化为乌有。坏消息是，这个面向融资公司和消费者的体系不透明，而且对损失过于敏感。

你已经可以在信贷市场上看到这一点。由于购买债券的公司回避风险，抵押贷款和垃圾债券的利率正在飙升。为企业收购提供融资的“杠杆贷款”市场已经失灵——如果埃隆•马斯克(Elon Musk)收购 Twitter，由此产生的债务可能会成为一个大问题。与此同时，包括养老金计划在内的投资基金积累的非流动性资产投资组合面临亏损。部分管道可能停止工作。美国国债市场变得更加反复无常(见梧桐树) ，而欧洲能源公司的对冲面临着巨大的抵押品要求。由于英国养老基金在衍生品方面的不明确押注，英国债券市场已陷入混乱。

如果市场停止平稳运转，阻碍信贷流动或危及蔓延，各国央行可能会介入: 英国央行(Bank of England)已经做出180度大转弯，再次开始购买债券，违背了同时承诺加息的承诺。与此相关的信念是，各国央行将没有决心贯彻他们的强硬言论，这种信念是另一个重大担忧的根源: 世界将回到上世纪70年代，通胀猖獗。从某种意义上说，这是危言耸听，而且有些过头了。大多数预测者认为，随着能源价格上涨趋缓和利率上升的影响，美国的通货膨胀率将从目前的8% 下降到2023年的4% 。然而，尽管通胀率达到20% 的可能性微乎其微，但政府和央行是否会将通胀率降至2% 仍是一个突出的问题。

一个移动的目标

要理解其中的原因，不要只看喧嚣，要看长期的基本面因素。与2010年代相比，一个重大转变是，政府支出和投资正在出现结构性增长。老年公民将需要更多的医疗保健。欧洲和日本将增加国防开支，以应对来自俄罗斯和中国的威胁。气候变化和对安全的追求将推动政府在能源领域的投资，从可再生基础设施到天然气终端。地缘政治的紧张局势正导致各国政府在产业政策上投入更多资金。然而，即便投资增长，人口结构对富裕经济体的影响也将越来越大。随着人们年龄的增长，他们会储蓄更多，而这种过剩的储蓄将继续压低潜在的实际利率。

因此，本世纪20年代和30年代的基本趋势是扩大政府规模，但实际利率仍然较低。对于各国央行而言，这造成了一个严峻的两难境地。为了使通货膨胀率降到大约2% 的目标，他们可能不得不收紧到足以引起经济衰退的程度。这将以失业的形式造成高昂的人力成本，并引发激烈的政治反弹。此外，如果经济出现通缩，最终重新陷入2010年代的低增长、低利率陷阱，各国央行可能再次缺乏足够的刺激工具。现在的诱惑是找到另一条出路: 放弃近几十年来2% 的通胀目标，并将其适度提高到，比如说，4% 。当美联储在2024年开始下一次战略评估时，这可能会出现在菜单上。

这个政府支出略微增加、通胀略微上升的美丽新世界将具有优势。短期内，这将意味着经济衰退不那么严重，或者根本不会出现衰退。从长远来看，这将意味着各国央行在经济低迷时期有更大的降息空间，减少一旦出现问题就需要购买债券和纾困的情况，这将导致经济出现更大的扭曲。

然而，它也伴随着巨大的危险。央行的可信度将受到损害: 如果目标被移动一次，为什么不再移动一次呢？数以百万计写在2% 通胀承诺上的合同和投资将被打乱，而适度上升的通胀将把财富从债权人重新分配给债务人。与此同时，如果民粹主义政客做出不计后果的支出承诺，或者政府在能源和产业政策方面的投资执行不力，并演变为拖累生产率的臃肿的虚荣心项目，那么，适度扩大政府规模的承诺很容易失控。

这些机遇和危险令人生畏。但现在是时候开始权衡它们及其对公民和企业的影响了。经济学中最大的错误是缺乏想象力，这反映了一种假设，即今天的政权将永远存在。从来都不是。准备好改变即将来临！

Could the war in Ukraine go nuclear?

古巴导弹危机60年后，世界再次担心核战争

全世界都在注视着一场核灾难。

古巴导弹危机始于1962年10月，当时美国在古巴发现了苏联的核导弹。它封锁了这个岛，并争论着要不要入侵。苏联屈服了，拆除了他们的核武器; 美国秘密地从土耳其拆除了自己的核弹头导弹。毁灭被避免了听听这个故事

乌克兰战争唤起了人们对那段可怕时期的记忆。俄罗斯总统弗拉基米尔•普京(Vladimir Putin)一再警告称，他可能诉诸核武器。9月21日，他说他将使用“所有可用的武器系统”来保卫俄罗斯的“领土完整”，这意味着包括他通过虚假公投吞并的所有乌克兰土地这不是虚张声势,”普京先生说。作为回应，美国国家安全顾问杰克•沙利文(Jake Sullivan)严厉警告俄罗斯，如果使用核武器，将产生“灾难性后果”。

美国游说团体“军备控制协会”的 Daryl Kimball 说，世界因此面临着自古巴以来最严重的核危机。俄罗斯评论人士明确指出，这两场危机之间存在相似之处。俄罗斯分析师德米特里•特列宁(Dmitri Trenin)在俄罗斯国有的“”今日俄罗斯”网站上写道，这两起事件都是由于竞争对手的扩张引发的不安全感，“当时是古巴，现在是乌克兰”。

不过这一次，情况在几个重要方面有所不同。古巴危机持续了13天。乌克兰的战争已经持续了200多天，而且可能还会持续数百天。在古巴，核武器本身是问题的关键。在乌克兰，它们是保护俄罗斯掠夺土地的盾牌。随着俄罗斯在战场上的命运，威胁的性质也发生了变化。起初，西方官员担心俄罗斯的成功会导致核武器升级。如果它占领了乌克兰，它是会进一步向波罗的海国家推进，还是会袭击向乌克兰军队提供武器的北约仓库？这可能会导致一场常规战争，并可能升级为一场核战争。

现在人们担心的是俄罗斯的失败。乌克兰军队已经夺回了数千平方英里的领土; 国内的动员已经迫使数十万俄罗斯人进行抗议或逃离。上世纪60年代，无论是肯尼迪还是尼基塔·赫鲁晓夫，美国和苏联的领导人都不希望发生核战争。现在，有些人担心，一直在挣扎的普京先生可能会试图赌一把，认为核武器可以帮助他扭转不幸的命运。

古巴导弹危机在很大程度上与“战略”核武器有关，这是最大规模的核武器，旨在摧毁远离战场的敌对城市。乌克兰的问题主要围绕着非战略性或“战术性”的问题。它们的射程较短，爆炸威力较小。(尽管如此，许多原子弹的威力还是超过了二战期间用来对付日本的原子弹。)。

美国和苏联曾经在欧洲平原上拥有大量的战术弹头，用来对付彼此的军队。在冷战结束后的几十年里，北约几乎放弃了200枚核武器储备，认为精确制导常规武器可以以更低的成本和更少的复杂性完成这项工作。俄罗斯的武装力量保持在2000人左右。核武器可以弥补较弱的常规力量。约翰·霍普金斯大学历史学家弗朗西斯•加文(Francis Gavin)表示: “与使用核武器的意愿相比，权力平衡并不重要。”。“这就产生了不负责任的动机。”

专家们认为，俄罗斯可能使用核武器的主要方式有三种: 一种不会杀死任何人的“演示发射”; 对乌克兰的打击; 以及对北约的攻击。俄罗斯可能会从进行核试验开始“阶梯性升级”，要么是地下核试验，要么更戏剧性的是在大气层中进行核试验。为了避免死亡这可能在黑海上空或乌克兰本土上空开始，但会引发电磁脉冲，导致电气设备烧毁。但如果乌克兰不顾示威继续战斗，俄罗斯将因为没有军事利益而招致全球谴责。

俄罗斯将军可能更喜欢直接用核武器攻击军事目标，尤其是因为俄罗斯军队缺乏人力和物资。英国智库国际战略研究所(International Institute for Strategic Studies)的本•巴里(Ben Barry)表示，目标可能包括乌克兰的机场、后勤中心和大炮集中地。然而乌克兰的军队基本上是分散的，而且军队的适应能力惊人地强。一项关于印度和巴基斯坦之间假想战争的研究估计，一枚5千吨当量的炸弹(大约是投在广岛的那枚炸弹的三分之一)如果被广泛分布，只能炸毁13辆坦克。巴里先生认为，即使是集中进攻，也需要四件战术武器来消灭一个乌克兰旅(大约3000-5000名士兵)。

更具破坏性的是，俄罗斯可能会选择攻击一座乌克兰城市，以迫使乌克兰投降。但这也增加了北约直接干预和摧毁俄罗斯军队的可能性。鉴于北约的三个成员国——美国、英国和法国——都拥有自己的核武器，对北约发动核攻击可能是一种自杀性提议。

战术和策略

换句话说，每一种选择都伴随着巨大的负面影响。五角大楼负责政策的前副部长埃里克•埃德尔曼(Eric Edelman)指出: “核威胁很难奏效。”。在冷战期间，例如在朝鲜战争期间，美国曾试图使用核武器，但最终决定不使用，因为它在道德上令人厌恶，在军事上毫无用处，甚至是危险的。

但应对核威胁也很困难。威慑依赖于大量的模棱两可。美国官员不会公开说明他们所说的“灾难性后果”是什么意思，尽管这暗示了俄罗斯和美国之间发生直接冲突的风险。但他们声称在私下向克里姆林宫发出明确警告，并告诉记者，回应可能是常规的，而不是核武器。埃德尔曼先生抱怨说，“他们这样做是在破坏威慑威胁。”

美国的警告是针对俄罗斯、美国的盟友和美国公众的。必须让人们看到它认真对待这一威胁，而不是受到恐吓; 它必须以模糊但可信的方式作出反应。无论俄罗斯发生什么，都将影响其与中国的竞争，尤其是在台湾问题上。到目前为止，拜登总统试图平衡两个原则: 帮助乌克兰自卫，但避免第三次世界大战。他表示，如果俄罗斯引爆核武器，反应将取决于“他们的行动程度”。

一种选择是对俄罗斯施加更大的经济压力，或许通过对那些购买俄罗斯石油和天然气的国家进行二次制裁，希望将普京先生变得更为国际社会所唾弃。美国可以迫使印度和中国孤立俄罗斯。两国都含蓄地表示不赞成其在战争中的行为。但印度依赖俄罗斯提供武器，而中国认为俄罗斯可以有效制衡美国。

另一个选择是，西方通过提供建议、防护装备和净化设备，帮助乌克兰在核战场上作战。它还可以提供更先进的武器，例如西方制造的坦克、战斗机和远程导弹，这些武器迄今被认为升级过快。在天平的另一端，美国、英国或法国可以用他们自己的有限核打击作为回应。但这有可能引发更广泛的核战争ーー而且俄罗斯拥有的战术核武器比西方竞争对手多。

最有可能的是采取中间路线，即传统的军事回应。这可能包括向乌克兰部署北约部队，或对俄罗斯目标进行直接打击。例如，美国可以摧毁用于任何俄罗斯核攻击的港口、空军基地或移动导弹发射器。曾在欧洲指挥美国地面部队的退役将军本•霍奇斯(Ben Hodges)建议击沉俄罗斯的黑海舰队，或摧毁其在克里米亚的基地。

不过，普京先生可能会加大赌注。他可能会对类似的目标——比如地中海上的美国军舰，或者北约领土上的军事设施——发动反击。换句话说，即使是常规反应也很容易导致北约与俄罗斯之间的直接冲突，并伴随着核战争的风险。

所有这些都提出了一个问题: 美国真的会为了不是正式军事盟友的乌克兰而冒这样的风险吗？巴拉克 · 奥巴马(Barack Obama)在担任总统期间拒绝向乌克兰提供武器，他认为，俄罗斯最终比美国更关心乌克兰，他说，“我们必须非常清楚我们的核心利益是什么，以及我们愿意为什么而战。”

那些支持乌克兰的人提供了两种回应。首先，风险没有看上去那么严重。俄罗斯没有能力对美国及其29个北约盟国发动常规战争; 核战争将使双方面临彻底毁灭的风险。第二个回击是，冒险是值得的。允许俄罗斯利用核讹诈来夺取领土将鼓励世界各地的独裁者也这样做。那将是一个可怕的世界。以后阻止它的成本比一开始就阻止它的成本要高,”埃德尔曼先生说。

就目前而言，让所有人大松一口气的是，威慑力仍然存在。普京先生没有使用核武器，北约也没有在乌克兰作战。美国表示，没有证据表明俄罗斯已经准备好使用核武器。美国和俄罗斯继续就各自的战略武库交换信息。

对于《深渊》一书的作者马克斯•黑斯廷斯(Max Hastings)来说，1962年的主要教训也适用于2022年: “要害怕。”《深渊》是一部关于古巴危机的新历史著作，是肯尼迪和赫鲁晓夫对核战争的恐惧避免了这场灾难。美国的成功是肯尼迪冷静的结合了决心和私下妥协的意愿的产物。这意味着西方应该继续帮助乌克兰保卫自己，同时“认识到在未来的某个时候，它可能会以一个肮脏的交易结束”来结束战争，黑斯廷斯先生说。

问题是，目前普京先生正在加大赌注，而不是寻求达成协议。他吞并乌克兰领土和动员额外部队的行为，有可能将一场“特别军事行动”提升为一场争夺俄罗斯领土的战争，而这场战争他必须赢，也必须输。“特别军事行动”可以在他选择的任何时候结束。不像1962年苏联的集体领导，强加了一些温和，普京先生的下属似乎无力约束他。长期以来，他一直把自己的统治等同于俄罗斯的存在。2018年，他以近乎神秘的措辞谈到了使用核武器保卫俄罗斯: “我们，作为侵略的受害者，作为烈士，将会上天堂，而他们只会死去，因为他们甚至没有时间忏悔。”因此，世界看着另一场核危机展开: 普京先生会减少损失，继续战斗，还是承担最大的风险？