各国政府和央行之间的重大再平衡正在进行之中
2022年10月6日
几个月来，金融市场一直动荡不安，越来越多的证据表明，全球经济面临压力。你可能认为这些只是熊市和即将到来的经济衰退的正常迹象。但是，正如我们本周的特别报告所展示的那样，它们也标志着世界经济中一种新制度的痛苦出现——这种转变可能与二战后凯恩斯主义的兴起、以及上世纪90年代向自由市场和全球化的转向同样重要。这个新时代有望让富裕国家摆脱本世纪10年代的低增长陷阱，解决老龄化和气候变化等重大问题。但它也带来了严重的危险，从金融混乱到破产的中央银行和失控的公共支出。
市场动荡的规模是一代人以来从未见过的。全球通胀率近40年来首次达到两位数。美联储(Fed)反应迟缓，目前正以上世纪80年代以来最快的速度加息，而美元汇率正处于20年来的最高水平，这在美国以外引发了混乱。如果你有一个投资组合或养老金，那么今年是可怕的一年。以美元计算，全球股市已经下跌了25% ，这是至少自20世纪80年代以来最糟糕的一年，政府债券也即将迎来自1949年以来最糟糕的一年。除了约40万亿美元的亏损，人们还有一种令人不安的感觉，即随着全球化进入倒退，以及俄罗斯入侵乌克兰后能源体系破裂，世界秩序正在被颠覆。
所有这些都标志着2010年代经济平静时代的终结。在2007-09年的全球金融危机之后，富裕经济体的表现呈现出一种疲弱的模式。私人公司的投资受到抑制，即使是那些获得巨额利润的公司也是如此，而政府并没有填补这一空缺: 在雷曼兄弟破产后的十年里，全球公共资本存量占 GDP 的比例实际上在下降。经济增长缓慢，通货膨胀率低。由于私营部门和公共部门几乎没有采取什么措施来刺激更多经济活动，中央银行成了唯一的选择。他们将利率维持在最低水平，一有问题迹象就大量购买债券，将触角伸向经济领域。在疫情爆发前夕，美国、欧洲和日本的中央银行拥有惊人的15万亿美元金融资产。
大流行带来的非同寻常的挑战导致了非同寻常的行动，这些行动导致了今天的通货膨胀: 疯狂的政府刺激和救助，暂时扭曲的消费者需求模式，以及由封锁引起的供应链纠结。随着俄罗斯与沙特阿拉伯一起成为全球最大的化石燃料出口国之一，俄罗斯将自己与西方市场隔离开来，这种通货膨胀的推动力在能源危机中得到了加强。面对严重的通货膨胀问题，美联储已经将最高利率从0.25% 提高到3.25% ，并预计在2023年初将利率提高到4.5% 。在全球范围内，多数货币当局也在收紧货币政策。
接下来会发生什么？一个迫在眉睫的担忧是经济崩溃，因为习惯于低利率的金融体系意识到借贷成本不断飙升。尽管中型银行瑞士信贷(Credit Suisse)面临压力，但银行不太可能成为一个大问题: 多数银行的安全缓冲比过去更大。相反，危险在其他地方，在一个新的金融体系，更少地依赖于银行，更多地依赖于流动的市场和技术。好消息是你的存款不会化为乌有。坏消息是，这个面向融资公司和消费者的体系不透明，而且对损失过于敏感。
你已经可以在信贷市场上看到这一点。由于购买债券的公司回避风险，抵押贷款和垃圾债券的利率正在飙升。为企业收购提供融资的“杠杆贷款”市场已经失灵——如果埃隆•马斯克(Elon Musk)收购 Twitter，由此产生的债务可能会成为一个大问题。与此同时，包括养老金计划在内的投资基金积累的非流动性资产投资组合面临亏损。部分管道可能停止工作。美国国债市场变得更加反复无常(见梧桐树) ，而欧洲能源公司的对冲面临着巨大的抵押品要求。由于英国养老基金在衍生品方面的不明确押注，英国债券市场已陷入混乱。
如果市场停止平稳运转，阻碍信贷流动或危及蔓延，各国央行可能会介入: 英国央行(Bank of England)已经做出180度大转弯，再次开始购买债券，违背了同时承诺加息的承诺。与此相关的信念是，各国央行将没有决心贯彻他们的强硬言论，这种信念是另一个重大担忧的根源: 世界将回到上世纪70年代，通胀猖獗。从某种意义上说，这是危言耸听，而且有些过头了。大多数预测者认为，随着能源价格上涨趋缓和利率上升的影响，美国的通货膨胀率将从目前的8% 下降到2023年的4% 。然而，尽管通胀率达到20% 的可能性微乎其微，但政府和央行是否会将通胀率降至2% 仍是一个突出的问题。
一个移动的目标
要理解其中的原因，不要只看喧嚣，要看长期的基本面因素。与2010年代相比，一个重大转变是，政府支出和投资正在出现结构性增长。老年公民将需要更多的医疗保健。欧洲和日本将增加国防开支，以应对来自俄罗斯和中国的威胁。气候变化和对安全的追求将推动政府在能源领域的投资，从可再生基础设施到天然气终端。地缘政治的紧张局势正导致各国政府在产业政策上投入更多资金。然而，即便投资增长，人口结构对富裕经济体的影响也将越来越大。随着人们年龄的增长，他们会储蓄更多，而这种过剩的储蓄将继续压低潜在的实际利率。
因此，本世纪20年代和30年代的基本趋势是扩大政府规模，但实际利率仍然较低。对于各国央行而言，这造成了一个严峻的两难境地。为了使通货膨胀率降到大约2% 的目标，他们可能不得不收紧到足以引起经济衰退的程度。这将以失业的形式造成高昂的人力成本，并引发激烈的政治反弹。此外，如果经济出现通缩，最终重新陷入2010年代的低增长、低利率陷阱，各国央行可能再次缺乏足够的刺激工具。现在的诱惑是找到另一条出路: 放弃近几十年来2% 的通胀目标，并将其适度提高到，比如说，4% 。当美联储在2024年开始下一次战略评估时，这可能会出现在菜单上。
这个政府支出略微增加、通胀略微上升的美丽新世界将具有优势。短期内，这将意味着经济衰退不那么严重，或者根本不会出现衰退。从长远来看，这将意味着各国央行在经济低迷时期有更大的降息空间，减少一旦出现问题就需要购买债券和纾困的情况，这将导致经济出现更大的扭曲。
然而，它也伴随着巨大的危险。央行的可信度将受到损害: 如果目标被移动一次，为什么不再移动一次呢？数以百万计写在2% 通胀承诺上的合同和投资将被打乱，而适度上升的通胀将把财富从债权人重新分配给债务人。与此同时，如果民粹主义政客做出不计后果的支出承诺，或者政府在能源和产业政策方面的投资执行不力，并演变为拖累生产率的臃肿的虚荣心项目，那么，适度扩大政府规模的承诺很容易失控。
这些机遇和危险令人生畏。但现在是时候开始权衡它们及其对公民和企业的影响了。经济学中最大的错误是缺乏想象力，这反映了一种假设，即今天的政权将永远存在。从来都不是。准备好改变即将来临！