Financial markets are in trouble. Where will the cracks appear?
新金融体系面临的第一个重大考验
很难不感到一种不祥的预感。随着美联储(Fed)收紧政策，资产价格大幅下跌。以威尔希尔5000全市值指数(Wilshire 5000 all-cap index)衡量，股市自1月份以来已下跌12万亿美元的市值。另外7万亿美元已经从债券上消失，债券已经损失了14% 的价值。过去一年，约2万亿美元的加密货币市值消失了。房价调整较慢，但正在下降。抵押贷款利率已经从去年的3% 上升到7% 。而这一切都发生在美国——世界上最强大的经济体之一。
不断上升的利率会减缓美国经济的增长速度，并且应该能够打破通货膨胀的阴影。但他们还会打破什么？自从美联储9月22日再次提高利率以来，全球市场一直处于动荡之中。一天后，当英国政府宣布资金不足的减税措施时，养老基金的大规模抛售导致政府债券(或“金边债券”)的收益率急剧上升，失去了控制。随后，危机蔓延至美国国债市场，该市场的波动性和流动性与2019冠状病毒疾病初期一样低。全球性银行瑞士信贷(Credit Suisse)的违约保险成本已大幅上升。这些动荡表明，世界正进入一个新阶段。在这个阶段，金融市场不再仅仅反映适应新经济环境的痛苦(将更高利率和更低增长计入价格) ，而且还会分散自身的痛苦。
当金融机构破产时，人们会感受到最大的痛苦。他们这样做有两种方式: 流动性不足或资不抵债。紧缩的货币政策可能会促使或揭示这两种情况。首先出现的是流动性不足——而且这种情况确实已经到来。以英国的养老基金为例。他们使用一种叫做“负债驱动型投资”的策略来对冲利率波动。当利率飙升时，它们面临追加保证金的要求，为此它们出售英国国债。收益率变动如此之快，以至于这成了一场大甩卖，价格螺旋式下跌。英格兰银行不得不介入购买债券。至少，美国养老基金不会以同样的方式对待自己的负债，这意味着它们不太可能面临类似的危机。
但养老基金并非唯一可能面临流动性问题的债券持有者。10月4日，国际货币基金组织对开放式债券基金发出了警告，这些基金持有41万亿美元的资产，占银行系统以外金融资产的四分之一。IMF 警告称，投资者可以每天出售所持资产一次，“但基金经理可能需要几天时间才能出售资产，以满足这些赎回需求，尤其是在金融市场动荡的时候。”。这使它们面临市场定价波动的风险。资本外流正在积累。今年，投资者已经从这些基金中撤出了8% 的资产。
在这种情况下，信贷成本正迅速上升，这是可以预料到的。摩根士丹利(Morgan Stanley)的贝齐•格拉塞克(Betsy Graseck)强调了这种转变有多么突然: “在最近的高级贷款官员调查中，他们向银行家提出的有关金融状况的每一个问题都立刻转向收紧。我以前从没见过这种情况。”然而，真正的问题在于无法获得信贷——无论价格如何。英国交易员报告称，在英国政府宣布计划后的几天内，“没有人竞购”英国国债。美国国债市场的流动性指标也出现恶化。“我们又看到了2020年3月发生的事情。同样的国债价格不同，买卖价差不断扩大,”斯坦福大学(Stanford University)的达雷尔•达菲(Darrell Duffie)表示。美国银行(Bank of America)策略师将他们的信贷压力指数形容为“临界危机”。
股票市场也同样动荡不安，但至少它们仍在继续运转。纳斯达克(Nasdaq)的塔尔•科恩(Tal Cohen)表示: “你可能不喜欢你看到的价格，但你总能看到一个价格。”纳斯达克是一家证券交易所他还没有看到“需求破坏”，即当买卖双方开始大量撤回订单时，订单会变少。尽管美国银行(Bank of America)策略师认为，市场已跌至损失可能迫使基金出售资产以筹集现金的水平，从而加速了抛售。
信贷市场的流动性不足已经是个大问题了。它可能演变成完全缺乏贷款。上周，英国各银行纷纷从众所周知的货架上撤下抵押贷款。如果这种动态失控，通常可以通过央行介入并充当最后贷款人来解决，就像英国央行(BoE)那样。然而，这样做的风险并非微不足道。这种干预采用了量化宽松政策，即用央行资金购买证券，这是央行放松货币政策的途径。因此，这可能会削弱人们对央行官员抗击通胀承诺的信心。
市场观察人士现在想知道，所有这些压力是否会导致破产——当一家机构的资产价值跌至负债水平以下时，就会出现这种情况。这是2008年降临在包括美国国际集团(aig)在内的保险公司和包括雷曼兄弟(Lehman Brothers)在内的银行身上的命运。美国各地的房主拖欠贷款，意味着许多公司购买的抵押贷款支持证券的价值不再接近他们最初的购买价格。破产是致命的，只有通过破产或纾困才能解决。
当前的紧张局势是对一个崭新的金融体系的首次重大考验。监管机构一直试图让具有系统重要性的机构(雷曼兄弟(Lehman Brothers)肯定会被指定为此类机构)变得太过安全而不能倒闭。他们这样做是通过强制指定的公司遵守严格的资本、流动性和风险承担规则，以及通过在假设的经济崩溃情况下对它们进行压力测试。监管机构还试图降低不透明度和交易对手风险，正是通过这些渠道，人们对雷曼的担忧演变为对整个银行体系的怀疑。
其结果是，金融体系中最重要的机构受到层层保护。市场的核心是结算所，它们在其成员(大多数是大银行)之间进行股票和衍生品交易的结算。要加入清算所，成员必须公布一个“初始保证金”，以防违约; 如果市场波动，这个保证金可能会上升。即使是摩根大通(JPMorgan Chase)或花旗集团(Citigroup)等清算所最大的会员，也会对该体系进行违约压力测试。
介于结算所和其他金融机构之间的银行状况也较好。导致雷曼兄弟倒闭的问题是公司没有足够的资本(有时导致其倒闭，它持有的资本只占资产的3%) ，借贷过多(持有的债务是其股本的30倍) ，有一个可疑的商业模式(在美国房地产市场下了巨大的赌注) ，并承担了巨大的风险。
如今，有30家银行被监管机构列为具有系统重要性的银行，其中约28家被纳入追踪银行股的纳斯达克全球银行指数(KBW Nasdaq Global Bank Index)。这28家银行的资本金占其风险加权资产的13% (见表1) ，债务价值是其股本的5倍。尽管如此，他们并没有得到完全健康的证明: 一些商业模式看起来很脆弱。银行上季度的平均回报率为9% ，但最差的银行(瑞士信贷除外)的回报率仅为4% 。很难知道是否有人冒了巨大的风险。
美国的银行毫无疑问要强大得多,”一位银行老板表示。很少有人对欧洲银行发表这样的声明，当然也没有人对瑞士信贷(Credit Suisse)发表这样的声明。该公司上个季度的股本回报率为 -14% ，股价暴跌，目前市值仅为120亿美元。然而，即便是瑞士信贷(Credit Suisse)也没有接近雷曼式的崩溃。它的资金来源是相当于其风险加权资产14% 的资本。尽管瑞士信贷的信用违约互换(CDS)——这种类似于违约保险的产品——价格已经大幅上涨(见图表2) ，但它们仍然表明违约的可能性处于个位数的低至中位数。
大型银行进入强化的新时代。但加强了他们防御能力的监管也削弱了他们的能力。高资本需求使它们难以竞争。因为它们必须为所有类型的资产增加风险权重，所以它们现在只持有无聊的资产。杠杆比率限制了它们的规模。相比之下，不具有系统重要性的金融机构则不受这些规则的约束。
这种影响可以从资产负债表上看出来。2010年，在金融危机之后，银行持有115万亿美元的金融资产。养老基金、保险公司和另类资产管理公司等其它金融机构持有的资产规模大致相同。此后几年，非银行机构的份额有所增加。到2020年底，他们持有的资产价值227万亿美元，比银行高出四分之一。同样，在金融危机之前，美国五分之四的抵押贷款来自银行。如今，只有大约一半的股票卖出，其中大部分卖给了投资者。
因此，可疑的东西可能在其他机构。哪些？2007年房地产开始出现问题。这一次，美国人的抵押贷款债务要少得多，但住宅价格的快速增长表明，一些购房者将面临困难。事实上，在过去两年购买房产的人中，有四分之三对自己的决定感到后悔。其它形式的房地产也很脆弱。公司正在缩小办公室规模，以适应在家工作，这给高杠杆商业开发商带来了问题。纽约开发商 Taconic Partners 的查尔斯•本迪特(Charles Bendit)指出，很多公司选择了浮动利率债券，这意味着它们的偿债成本已经翻了一番。
2008年因做空抵押贷款支持证券(MBS)而一举成名的迈克尔•巴里(Michael Burry)对无担保消费者融资感到担忧，因为“先买后付”(buy-now-pay-later)供应商的增长，以及消费者能够轻松获得信用卡额度。高盛，一家银行，在2019年冒险进入消费信贷，帮助推出了苹果卡。在过去的六个月里，它的违约率高达3% 。摩根士丹利(Morgan Stanley)的格拉塞克指出，由于这是一个利率冲击驱动的周期，问题可能首先出现在那些迅速调高利率的贷款上: “浮动利率债务与信用卡一样，是即时的，然后是商业房地产、汽车，最终是抵押贷款。”
资产管理公司 Alliance Bernstein 的老板 Seth Bernstein 指出，私人信贷增长最快的部分之一是提供给软件服务公司。“这些都是了不起的提款机，因为它们有订阅模式。”它们提供的现金流被用于获得融资，这意味着许多公司现在负债累累。在经济低迷时期，它们也没有经受过考验。伯恩斯坦先生将这种情况比作住房债务证券化，因为关于这种债务的信息非常少。
风险似乎最大的是更广泛的公司。他们的债务相当于 GDP 的80% ，而2007年为65% 。三分之一的美国企业债券被评为 bbb 级，是最低的投资级评级。任何进一步下调评级的公司都没有资格获得许多投资者的投资组合。违约现在正在到来。9月30日，医疗保健提供商博世健康公司(Bausch Health)放弃了抵押，将高收益债券发行人的违约率提高到了2020年6月以来的最高水平。人们对新的高收益债券几乎没有兴趣，今年4月同意为埃隆•马斯克(Elon Musk)收购 Twitter 提供资金的银行，将很难在不承担损失的情况下发行这些债券。
谁持有这些不良资产？过去15年发展迅速的金融公司是首选。另类资产，包括私募股权、房地产和对冲基金，已经从2006年占金融资产总额的8% 增长到现在的15% 。他们今年的投资账面损失为11% ，比公开市场的跌幅要小得多。这可能反映出明智的投资——或者不愿适应现实。
逃脱监管重压的公司是另一个值得关注的地方。财政部设立的金融稳定与监督委员会负责监督重要的金融机构，试图要求对大都会保险、美国国际集团和保诚保险等大型保险公司进行监督。但大都会人寿赢得了一场诉讼，要求推翻这一指定，委员会随后撤销了对其他人的指定。
如果许多投资者被淘汰，就像一家非银行金融机构倒闭时那样，那么，“谁在乎呢?”一位银行老板开玩笑说。考虑到自上次金融危机以来的改革，那些规模如此庞大、如此重要的机构似乎不太可能倒闭，以至于政府需要为它们纾困。系统性机构将挺过另一个事件，比如对冲基金 ltcm (1998年)和 Archegos (2021年)的破产。但这并没有让央行的日子好过一些。他们的工作是收紧政策，以便在不对金融市场造成严重破坏的情况下，为通胀降温。而且，要同时做到这两点，似乎越来越困难。